$VBBR3 $UGPA3

🟡(=) VBBR3 rebaixada para Equal-weight (EW)
🔴(-) UGPA3 rebaixada para Underweight (UW)

**MS Calls...** apesar de estarmos construtivos com a agenda regulatória de 2027, vemos que a tese de expansão de margens e market share se materializou mais rápido que o esperado, deixando o valuation difícil de justificar nosso OW.

**2027 EARNINGS...** esperamos aumento dos preços de diesel da Petrobras e normalização dos cracks, reduzindo a arbitragem.

Projetamos EPS -34% para VBBR e -20% para UGPA em 2027, levando os múltiplos a ~9x e ~10x P/L, respectivamente **-> elevados frente ao crescimento mais moderado esperado daí em diante.**

🟡**UPSIDE RISK...** Arbitragem pode durar mais. Se a Petrobras mantiver preços domésticos abaixo da paridade internacional, as margens extraordinárias podem se estender a 2027, **abrindo espaço para dividendos maiores e contrariando a tese dos rebaixamentos.**