🌽🚛 $TTEN3 | Logística pressiona trimestre, mas tese de longo prazo permanece intacta pelo BTG Pactual Após os resultados da 3tentos, o principal ponto de debate passou a ser o salto nos custos logísticos. A reação do mercado foi imediata, a ação caiu cerca de 10%, refletindo a nova incerteza sobre margens no curto prazo. Ainda assim, a leitura mais equilibrada sugere um problema conjuntural, não estrutural. No trimestre, os custos de frete, armazenagem e expedição subiram 60% a/a, alcançando 21% das receitas de grãos e farelo de soja, contra 10,4% um ano antes e bem acima da média de 13,6% nos nove primeiros meses do ano. Segundo a administração, o aumento ocorreu porque a companhia precisou antecipar compras de milho para abastecer sua nova planta de etanol de milho, que ainda não havia iniciado operações. Sem a planta funcionando, parte desse volume precisou ser direcionada a outros destinos, com transporte majoritariamente rodoviário, mais caro e menos eficiente. Essa dinâmica faz sentido operacionalmente. A empresa estava provavelmente estruturando relações comerciais com produtores locais para a comercialização da segunda safra de milho. Com safra recorde e estoques já formados, foi necessário redistribuir parte do volume, absorvendo custos logísticos elevados no processo. ⸻ 📦 O “custo do crescimento” Essa não é a primeira vez que a empresa enfrenta fricções logísticas durante expansão. Em 2023, quando inaugurou a planta de esmagamento de soja em Vera (MT), custos logísticos também dispararam temporariamente antes de se normalizar. Naquele momento, a expansão para Mato Grosso, região mais distante dos portos, já implicava maiores despesas de transporte. Parte do aumento, porém, veio do mesmo fenômeno atual: volumes elevados e fluxos logísticos ainda não totalmente otimizados. Esse tipo de ajuste operacional é, em grande medida, parte do custo do crescimento. Expandir em ritmo acelerado, como a 3tentos tem feito, inevitavelmente gera fricções temporárias em logística e cadeia de suprimentos. ⸻ 📉 Normalização esperada, mas não total É pouco razoável supor que 21% da receita de grãos e farelo seja estruturalmente consumida por logística. No 4T25, por exemplo, o lucro bruto combinado das divisões de grãos e indústria foi de R$352 milhões, enquanto os custos logísticos chegaram a R$435 milhões, algo claramente insustentável no longo prazo. Esperamos uma normalização, mas provavelmente acima das médias históricas, dado o aumento da exposição da companhia ao Centro-Oeste. No modelo revisado, assumimos R$290 por tonelada em custos logísticos, abaixo dos R$337/ton do trimestre, mas ainda ~9% acima da média do ano passado. Também projetamos melhora operacional em outras linhas. Com a entrada da usina de etanol de milho, os custos fixos devem ser diluídos e as despesas SG&A devem cair para 10,4% da receita em 2026, cerca de 1,5 p.p. abaixo do nível atual. ⸻ 📈 De headwinds a tailwinds Diversos fatores que pesaram em 2025 devem se tornar catalisadores em 2026: • Melhora das margens de esmagamento de soja • Recuperação de volumes no varejo agrícola após atraso no plantio no RS • Maturação de novas lojas • Início da operação da usina de etanol de milho Com esses ajustes, estimamos EBITDA de R$1,5 bilhão e lucro líquido de R$813 milhões. ⸻ 🎯 Conclusão: queda parece exagerada A 3tentos deixou de ser uma pequena história regional de crescimento. Desde o IPO em 2021, a receita passou de cerca de R$5 bilhões para quase R$20 bilhões esperados este ano. Crescer nesse ritmo inevitavelmente traz fricções operacionais, e o último trimestre foi um exemplo disso. Mesmo assim, a companhia sustentou ROIC médio de ~21%, e não há evidências claras de que a próxima fase de expansão implique retornos estruturalmente menores. Com a ação negociando a cerca de 10x P/L 2026 e crescimento de lucros >20% ao ano nos próximos três anos, a correção recente parece excessiva.